李奇霖为红塔证券研究所所长、首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事
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2023年1月12日，中国首席经济学家论坛发起的“复苏2023”线上系列访谈直播活动第二期，邀请红塔证券首席经济学家李奇霖对“后疫情时代”的中国经济进行分析展望。
核心观点：
——从经济基本面趋势看，每当全国新增阳性病例数提升，同月PMI数据都会明显下行，反映疫情既扰动当下基本面，也影响未来预期。
——我国之前疫情防控压力较紧，现在一放松，短期或许会有剧烈的消费动能释放，但如果拉长到中期、全年，需求端才是关键中的关键。
——政策刺激的预期和疫情防控优化之后的反转推动力都确实存在。两者共同发力的话，2023年中国经济增长在全球增长预期里应该是比较确定的，对应的股市机会值得关注和把握。
疫情下的市场
回顾2022年，国内资本市场表现不尽如人意，避险情绪较浓厚。虽然有地缘政治、房地产下行等因素影响，但最核心还是疫情扰动。
从经济基本面趋势看，每当全国新增阳性病例数提升，同月PMI数据都会明显下行，反映疫情既扰动当下基本面，也影响未来预期。具体看，居民部门有房租、房贷、教育、养老等固定的支出，甚至可能还有不断增加的刚性支出。但疫情封控下，特别是依赖线下的服务型行业收入短期骤降，叠加刚性成本支出，必然令资产负债表受损。所以，疫情冲击企业和居民的收入端，同时导致不确定性预期下的超额储蓄、减少投资等行为，进而影响到长期，并反作用冲击短期，比如消费者信心指数、企业投资前瞻指数都明显下行，前者甚至是有史以来新低。
2022年11月之后，中央开始松动疫情防控，资本市场表现明显好转，股市出现明显修复，外出消费板块好于整体。其中，除了房地产板块，2021年被政策压制比较厉害的教育、互联网板块都明显回暖。这里隐含一个信号，即过去几年的疫情防控对经济有一定影响，放开防控在很大程度上存在一些经济的原因，比如财政收入压力较大，所以某种程度上疫情防控放松有可能是一个被动选择，是在现实基本面压力下不得已为之的结果。
同时，债券市场出现明显调整。过去，尤其资管新规出台前，债市下跌跟大多数百姓买理财的关联度不高，资本市场的波动、债市波动不会体现在产品持有的过程中，理财产品给人感觉是保本。资管新规落地后，产品没有预期收益了，意味着百姓持有理财产品的体验跟债市波动高度挂钩，再叠加净值化转型，净值型产品的管理难度要远远高于预期收益性产品。由于要管理市场风险，要应对市场日常波动，还要应对赎回，这需要非常强的风控和投研能力，而很多传统金融机构往往不具备这类市场化运作能力，且各家金融机构规模考核压力较大，所以普遍是规模导向，即不断扩大规模，投资的时候可能会采取一些加杠杆、加风险、加期限等操作。而2022年11月份，房地产政策开始优化，疫情防控政策开始优化，大家觉得基本面没有那么糟了，债券市场收益率随即出现快速上行。
防疫优化后的复苏路径
疫情防控优化之后，虽然2022年12月整个经济数据，包括金融数据都非常弱，但这很正常，因为阳性病例还没复工，大家外出的意愿会进一步削弱，而且临近过年，整个生产、消费、物流出现短期中断。
但经济基本面预期开始出现边际改善。从商品市场看，与中国需求定价相关的黑色商品，如螺纹钢、煤炭、铁矿石等，最近都有一波企稳。同时，2023年1月之后可以明显看到出去吃饭要排队了，上下班又有堵车现象，反映经济陆续恢复，再加上后续有一波稳增长的预期，企业也开始慢慢补库存，提前储备原材料。
股票市场也可以看到改变，2022年市场人气不旺，多数投资者关注的是现实，是基本面，认为一定要改善了预期，可能才会布局某个板块或者标的，属于典型的保守型心态。但2022年11月之后市场很明显的改变就是开始买预期，虽然12月旅游还没恢复，但旅游ETF已经起来，去景点的机票、酒店开始难订，这些现实情况出来的时候，股市已经开始往积极的方面去定价，这是一个牛市思维，信心已经有所体现。
那么，疫情防控优化之后，经济会修复到什么程度？
首先，不论日本、韩国还是中国台湾省，疫情防控优化之后P M I都未出现上行，相反是一个单边下行趋势，只有越南短期明显回升，且消费者信心指数明确好转。这其中最核心的原因是越南65岁以上的人口比重仅有8.2%，而严重老龄化的日本这一占比高达28%，韩国和台湾也都不低，可见年轻的人口结构使得疫情对他们消费习惯的冲击降到最低。
同时，修复程度与疫情防控政策也有一定关系。大多数经济体包括中国在内，都是优化之后阳性病例出现迅速冲高，而后面的冲击则会比较轻，对经济的冲击也会相对小一些。比如越南是直接放开，新增比较多，后来消费自然修复，这跟近期国内状况有点类似。
我国之前疫情防控压力较紧，现在一放松，短期或许会有剧烈的消费动能释放，但如果拉长到中期、全年，需求端才是关键中的关键。基本面的压力还是存在的，如果没有外生的政策刺激，持久性可能不会太强。比如越南采取了一个比较积极的财政政策，同时也享受到了产业链转移的红利，加上年轻的人口结构，这些对它的基本面都有一个明显的推动。
经济与市场的演绎
2022年靠外需支撑的情况，未来已经不再。2020年之后，尤其疫情开始向欧美扩散后可以看到，美国大幅搞财政货币化，给百姓直接发钱，转化为巨大的消费动能。2020年和2021年由于中国防控得力，生产端的扰动压到最低，承接了全球的订单，进而对出口产生巨大支撑。但随着美联储持续加息对抗通胀，整个出口端的确定性就没有那么高了，所以外需开始难以支撑。
中国经济的驱动，要靠外需，也靠国内城镇化，二者可以说交替驱动。当出口同比往上走，国内的宏观杠杆率一般往下走。相反，出口往下，一般房地产政策会有所优化，对城投融资会有所放松，搞经济的诉求又会提起来。比如2021三季度后，因为疫情防控较好，出口高速增长，政策端会更多关注长期，打压一些传统增长的动能，比如房地产调控较严格；又如为了长期绿色转型，对高耗能生产采取较大限制；再如反垄断，从长期角度对一些互联网企业采取遏制政策，那都是牺牲短期来赢得长期的增长。
在中国出口增长有一定压力的背景下，对宏观经济杠杆率的容忍度可能会提高，宏观杠杆率出现一个上行趋势。虽然中央经济工作会议强调遏制增量债务风险，宏观杠杆率不会走的太高，但趋势应该相对往上，遏制政策应该是比较温和的，甚至不会轻易出台。同时我们统计出一个规律，外需好、政策比较紧时，资本市场表现最好的是跟长期转型相关的标的，比如新能源、半导体、国产替代等。
出口不行的时候，大蓝筹表现往往比较好，同时全球投资者开始陆续看好中国资本市场。原因很简单，疫情防控优化后，对资本市场的不确定性扰动降到最低，2022年11月后一个非常明显的变化是北上资金开始陆续加了a股。此外，由于疫情防控优化后，经济内生增长动力有一个正常回归，还有一个政策刺激预期，A股的确定性会变得比较高，全球投资者对人民币资产也会有一个重估，企业可以看到人民币汇率开始明显升值。
目前，还有几个问题亟待解决。
第一，在“房住不炒”框架下，有些放松限贷的刺激措施还是不敢轻易推出，这可能制约了一些可以扭转行业基本面下行趋势的重磅政策的出台。
第二，房价下行的预期还没根本扭转，尤其很多三四线城市房价的下行预期如果不扭转，购房的需求是起不来的，这些地方的刚需盘并不多，主要是改善性购房。若无明显的涨价预期，资金不会跟进。
第三，对一些核心房企不信任的心理阴影，会导致后续预售回款的难度偏高,需要政策来解决和降低预售款的不确定性。
财政方面可以预期的是，赤字率会抬高一些，毕竟今年没有像去年一样，有很多特殊机构的利润上缴，个人预计赤字率会抬升到三左右。当然，整个中国经济增长的核心并非靠财政原始资金，更多是靠广义财政，靠金融端。从历史的规律来看，每年12月金融数据都不会太好，大多数银行不愿意把大项目放到月末而是预留到第二年1月，为来年的收益做准备。但可以看到近期中长期贷款出现1.2万亿左右的高增长，这跟历史规律产生严重背离。这里面固然有信用债收缩转到银行贷款的一个量，2022年12月社融里中企业债的融资额是负2709亿，但即使扣掉这些，仍有九千亿的新增。所以，企业中长期贷款的好转，其实反映的是基建大项目密集推出撬动的贷款增长。还有制造业设备的更新贷款也开始密集投放，这些都是广义财政，是政策性银行、国有大行开始发力对接融资需求的体现，这是宏观经济的一个重点。此外，央企从2014年之后是一个持续去杠杆的状态，对应着一个扩张的机遇，所以最近可以看到一些中字头的标的表现不错。证监会也提出中国特色的估值体系，这就意味着后续整个中字头一些大蓝筹在宏观经济增长推动预期之下，可能会出现价值的重估。
最后要说的是，信心是一个顺周期行为，有长期信心，有短期信心。从宏观经济周期的波动看，它会受到短期的影响。如果短期能提升宏观经济，出现一个温和通胀的环境和财富效应，信心自然会得到修复。如果经济增长了，政策能保持比较连续稳定的状态就更好！这就必须要细心修复宏观经济，因为不能指望靠信心、靠超额储蓄释放把经济搞起来。
从这个角度看，2023年资本市场，尤其股市投资的一个关键就是要内需发力，尤其是消费和房地产。消费方面，从政策角度要观察后面有没有大规模消费券刺激，比如中低收入群体的货币化补助等，还有一些特殊消费，比如新能源消费的购置补贴会否延续？延续多久？力度多大等。房地产方面，要看调控政策能否进一步优化，因地制宜之外，能否有一些全国的放松政策；在非核心一线城市，能否看到限购的放松；在核心一线城市，能否看到房贷政策优化等。这都需要后续政策进一步去验证。
对于2023年的经济，我们还是非常乐观的，因为政策刺激的预期确实存在，疫情防控优化之后的反转推动力同样存在。两者共同发力的话，2023年中国经济增长在全球增长预期里应该是比较确定的，对应的股市机会值得关注和把握。
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